目录
黎明前的至暗：把握交运债投资机会
3
疫情下的航空运输：
4
航空行业发债情况如何？
4
航空行业的前世今生
5
黄昏已过、朝阳未至，观望中静待黎明
6
四维度量化航空发债人信用资质
7
疫情下的机场行业：
8
机场行业发债情况如何？
8
机场行业：“等级森严”，客流量为其核心
9
航空的黄昏，也是机场的黄昏
10
四维度量化机场发债人信用资质
12
疫情下的港口行业：
12
港口行业发债情况如何？
12
港口行业的“成长日记”
13
屋漏偏逢连夜雨，港口行业越挫越勇
15
四维度量化港口发债人信用资质
15
疫情下的航运行业：
16
航运行业发债情况如何？
16
航运行业的“发展日志”
17
从“内忧外患”到“枯木逢春”
18
四维度量化航运发债人信用资质
20
等待黎明：把握交运债投资机会
黑天鹅振翅，航空行业迎来至暗时刻。全球疫情的爆发使得 2020Q1 成为交运行业史上最“难”的年度开局之一。全球航司载客量急剧下滑，
停飞的飞机滞留在停机坪的每一秒钟，都在“烧钱”。三月初，欧洲低成本航司 Flybe 宣告破产，成为航空业疫情下的第一个牺牲者。3 月 18日，伴随标普给出的“BBB-”信用评级，波音迎来股价暴跌，半月内市值近蒸发七成。4 月 8 日，德国汉莎断腕自救，宣布关闭旗下廉航德国之翼。
航运行业也难逃阴云笼罩。各国的“闭关”政策、生产与消费需求的迟滞，使得航运行业整体面临运力闲置的窘境。3 月 19 日，穆迪将全球航运业展望转为负面。5 月 11 日，根据 Alphaliner，全球集装箱船舶闲
置总运力达到 265 万 TEU，创历史新高。
交运行业普受打击，信用债市场如何反映？交通运输是疫情期间经营受损最严重的板块之一，信用债市场也已对此做出反映。三月份国际疫情
扩散，港口、航运行业超额利差随之上行，其中港口行业发行人数量较多、主体评级分布层次较均匀，超额利差上行幅度尤其明显，最大上行幅度达到 50bp。航空、机场行业由于多数债券主体为 AAA 级，其信用资质对外部风险的抵御能力强，行业利差上行幅度有限。
图 1：2020 年交运子行业超额利差变动情况
BP70
BP
60
50
40
30
20
10
0
超额利差(余额加权):产业债:港口
超额利差(余额加权):产业债:航运
超额利差(余额加权):产业债:机场
超额利差(余额加权):产业债:航空运输
数据来源：Wind，
至暗时刻已过，静待黎明。我们认为，从目前的信息来看，新冠疫情对于交通运输行业的影响是偏短期的。在全球血清调查普遍显示新冠病毒
致死率有限、疫苗研发初有成效的背景下，各国政府继续牺牲经济、“闭关抗疫”的可能性较小，包括航空、航运、机场、港口在内的子行业有望迎来复苏。虽然目前行业整体基本面尚未恢复至疫情前水平，但交运的至暗时刻已经过去。
重视交运债的投资机会。交运行业由于整体现金流较为稳定，信用风险
较小，往往是作为投资者底仓配置的品种，非极端情况下估值变化并不
明显。我们认为新冠疫情冲击下，交运部分子版块收益率已有所上行，恰好提供了难得的投资机会。本文对受疫情影响较大的四个交运子行业，航空、机场、港口、航运等行业进行了筛选，对发债主体资质进行打分 排序，并结合估值情况得到投资建议。我们建议投资者重点关注以干散 货运输为主的港口主体的投资机会。
疫情下的航空运输业
航空行业发债情况如何？
截至目前，航空行业共有 17 个发债主体，共有 173 只存续信用债，债
券存量总余额为 2330.30 亿元。大致可以分为国航系、东航系、南航系和海航系四个派系。
从发债主体评级看，AAA 评级发债人发行的债券余额共为 2186.8 亿元，占债券存量总余额的 93.8%。AA+评级为 60.9 亿元，AA 评级为 77.1 亿元，AA-评级为 5.4 亿元。
从债券剩余期限来看，存续期限在 1 年以下的债券最多，总余额共为
1195.4 亿元，剩余存续期限在 1~3 年的债券余额共为 977.1 亿元，3~5
年的为 127.7 亿元，5 年以上为 30.0 亿元。
图 2：航空行业存续债券主体信用评级分布
图 3：航空行业存续债券剩余期限分布
2500
60.
60.9
77.1
5.4
2000
1500
2186.8
1400
亿元
977.1127.
977.1
127.7
30.0
1000
800
1195.4
1000
500
600
400
200
0
AAA
AA+
AA
AA-
0
1年以下
1~3年
3~5年
5年以上
数据来源：Wind，
数据来源：Wind，
图 4：航空行业发债人梳理
发债主体
评级
存量债
（亿元）
关联关系
公司属性
发债主体
评级
存量债
（亿元）
关联关系
公司属性
东方航空
AAA
610.0
东航
中央国企
中国航空
AAA
60.0
国航
中央国企
南方航空
AAA
503.0
南航
中央国企
海航航空
AA
59.5
海航
地方国企
海航集团
AAA
208.1
海航
地方国企
天津航空
AA+
50.0
海航为第一大股东
地方国企
中国国航
AAA
200.0
国航
中央国企
四川航空
AAA
31.0
东航为第二大股东
地方国企
中国东方航空
AAA
125.0
东航
中央国企
祥鹏航空
AA
17.6
海航为第一大股东
地方国企
海航控股
AAA
124.4
海航
地方国企
大新华航空
AAA
11.5
海航为第一大股东
地方国企
深圳航空
AAA
124.0
国航为第一大股东
中央国企
春秋航空
AA+
10.9
-
民营企业
中国南方航空
AAA
110.8
南航
中央国企
西部航空
AA-
5.4
海航为大股东
地方国企
厦门航空
AAA
79.0
南航为第一大股东
中央国企
数据来源：Wind， 所
航空行业的前世今生
国航、东航、南航“三航鼎立”。1986 年之前，我国的航空运输业务由中国民航局负责。90 年代开始，民航业管制放宽，一时之间，由于机票
价格相对透明，不同航司定位差异化较小，行业内部进行“价格战”，整体盈利并不乐观。2002 年 3 月，国务院发布了《民航体制改革方案》，中国国际航空、中国航空、西南航空重组为国航集团，东方航空、西北航空、云南航空重组为东航集团，南方航空、北方航空、新疆航空重组为南航集团。国航、东航、南航“三航鼎立”的竞争格局初步形成。2009年，东航合并上海航空；2010 年，国航收购深圳航空，南航控股厦门航空，行业集中度进一步提升。
不与三大航“硬碰硬”，春秋、吉祥等廉航另辟蹊径。随着国民经济发展、出行消费需求升级，航空的消费属性日趋显著。航空出行大众化的
进程为低成本模式扩张提供基础，春秋航空、吉祥航空等航司选择不与三大航司在规模和航线上“硬碰硬”，而是另辟蹊径、走“大众路线”。通过全经济舱布局、机内空间压缩、高客座率和飞机利用率等方式提高运营效率，通过极简客舱服务、销售管理费用和维修成本压缩来控制支出，从而以低票价吸引大众消费者。
从上下游视角看航空：航司上游成本端的主要为航油、飞机购买/租赁/折旧和机场服务。以东方航空为例，2019 年航空油料消耗占营业成本的 31.9%，为公司最大的运营成本。机场起降费占 15.4%，飞发及高周
件折旧占 18.4%。受油价与汇率影响，航空公司成本端具有周期性：航空煤油价格与国际油价直接相关；由于航空公司进行飞机购置或者融资租赁、经营租赁时负债通常以美元计、以外币资金偿还，人民币汇率的波动会影响公司的债务偿还支出。
航空行业的下游需求主要为客运需求。航司的下游需求按服务类型可分为航空客运和航空货运运输。其中，客运收入为航司的主要收入构成。以三大航为例，东航、国航、南航的客运收入占比均占总营业收90入%的
左右，而货运仅占 3.2%~6.2%。
图 5：以东方航空为例的航司各成本占比
图 6：以三大航为例，客运为航司主要营收来源
3%
3%
9%
32%
15%
22%
18%
航空油料消耗
职工薪酬
飞发及高周件折旧与修理
机场起降费
餐食及供应品
其他
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
5
5.6%
4.4%
3.2%
4.2%
4.0%
6.2%
91.3%
91.4%
89.7%
东航
国航
南航客运营收占比
货运营收占比
其他营收占比
数据来源：Wind，
数据来源：Wind，
航空行业具有周期性，需求具有季节性。航空行业的下游需求按客户类 型可分为企业商务需求和个人需求。无论是企业商务需求还是个人需求，都与宏观经济息息相关。因此，航空行业也具有周期属性。除了周期性
外，航空运输需求还具有明显的季节性，春运前后以及 7、8 月暑假期间为客运旺季。由于我国机票价格受管制，上浮空间有限，航司收入主要由需求决定。
图 7：2014~2019 年民航月旅客周转量呈明显季节性
1100
亿人公里
1000
900
800
700
600
500
400
1月
2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
10月 11月 12月
2014
2015
2016
2017
2018
2019
数据来源：Wind，
午夜已过、朝阳未至，观望中静待黎明
新冠疫情当头，航空行业一季度遭受“重击”。据中国民航局数据，2 月份全行业旅客运输量较 2019 年同期下降 84.5%，客座率一直维持在
40%-50%的较低水平，航空行业亏损额约为 210 亿。而中国航空、东方航空、南方航空三大2航01在年9 的净利润总额为 138.36 亿元：仅一个
月内的行业亏损数额，是三大航在 2019 年净利润总额的一点五倍左右。
一季度，行业共完成运输总周转量 165.2 亿吨公里，旅客运输量 7407.8
万人次，同比分别下降 46.6%和 53.9%。
图 8：疫情发生后，客运货运周转量双低
1200
30
1000
25
800
20
600
15
400
10
200
5
2013-1
2013-1
2013-4
2013-7
2013-10
2014-1
2014-4
2014-7
2014-10
2015-1
2015-4
2015-7
2015-10
2016-1
2016-4
2016-7
2016-10
2017-1
2017-4
2017-7
2017-10
2018-1
2018-4
2018-7
2018-10
2019-1
2019-4
2019-7
2019-10
2020-1
2020-4
民航月旅客周转量[亿人公里]（左坐标）民航月货邮周转量[亿吨公里]（右坐标）
数据来源：Wind，
“五个一”政策未得放松，国际航线客运量已“低无可低”。 由于境外疫情升级，民航局 3 月 12 日发布公告，规定国内每家航空公司经营至
任一国家的航线只能保留1 条，且每条航线每周运营班次不得超过1 班，
且客座率需在 75%以下。政策实施首周，行业周国际航班量锐减至 108
班。“五个一”政策目前未得放松、至少持续至 6 月 30 日，且需向民航 局运行监控中心提前申请预先飞行计划。国际航线运营数据已基本触底。
国内需求逐步回温，带动客座率恢复。4 月以来，我国复工速度加快，疫情防控工作转入常态化，国内疫情的好转使得国内需求回温，民航主
要生产指标同比降幅较上月有所收窄。据中国民航局数据，4 月份全行业旅客运输量较 2019 年同期下降 68.5%，较 3 月同比降幅 71.7%环比收窄。5 月份行业营业数据进一步转好， 5 月 1 日~5 月 18 日，民航日
均旅客发送量 73.3 万，较 4 月环比提升 12.9%。
在国内需求回温的带动下，客座率逐步恢复。以三大航为例，2 月份，东方航空客座率为 50.28%，南方航空客座率为 47.11%，中国国航客座率为 51.4%；4 月份，东方航空客座率回复至 64.21%，南方航空客座率回复至 63.35%，中国国航客座率回复至 65.4%。
午夜已过、朝阳未至，观望中静待黎明。目前国际需求已至低点，国内需求缓慢回温，行业整体运营数据逐渐转好。目前海外疫情形势不定，
“五个一”政策放松时日未知，疫情发展情况与相关防疫政策对行业负面影响尚在、仍需观望，但航空行业整体已经度过至暗时刻，预计二季度航空行业整体复苏势头持续，但受国际航线拖累，恢复程度受限。
四维度量化航空发债人信用资质
信用资质整体稳固，投资机会相对较少。航空行业现存债券中，发行人主体评级为 AAA 的占 93.8%，其利差波动对外部风险的敏感程度较低。
非 AAA 评级发债人中，除民营企业春秋航空之外，均为“海航系”，由于海航及其关联企业的债券已有数只违约，市场已有所警惕。整体来看，航空行业主体中有超额收益的投资机会相对较少。
我们从企业性质、财务指标、授信额度和行业特征四个维度建立航空发债人打分体系。每个维度内选取的指标通过 MAX-MIN 准则进行标准化，最后将每个维度的分数统一权重后加总得到总分数。
企业性质方面，由于国有企业会获得更多的政府支持，我们对中央国有企业、地方国有企业和民营企业分别赋予 2、1.5、0.3 分。
财务指标方面，我们从企业规模、盈利能力、资本结构、资产质量、偿 债能力五个方面进行考察。利用企业的总资产作为企业规模的代理变量，用资产回报率衡量企业的盈利能力，利用剔除预收账款的资产负债率衡
量企业资本结构。由于交通运输行业重资产的特性，我们用 1-(应收账款+其他应收款+存货+无形资产）/总资产衡量企业资产质量。用货币资金/短期债务与货币资金/债券余额总量的标准化均值衡量企业的偿债能力。
授信额度方面，利用最新未使用授信额度来衡量企业的外部融资空间。
行业特征方面， 根据航空行业特质，在评分模型中加入飞机日利用时长、收入客公里两项指标。飞机日利用时长衡量了航司的运营效率，而
收入客公里（即航段旅客运输量（人）×航段距离（公里）之和）衡量了航司的运营规模。
图 9：航空行业发债人打分结果
公司简称
企业性质
总资产 [亿元]
ROA [%]
资产负债率[%]
资产质量[%]
货币资 货币资金/短 金/存量
期债务 债余额
授信额度 [亿元]
飞机日利用时长
[小时]
收入客公里[亿人
公里]
总分
主体评级
中国南方航空
中央国企
3497.9
4.86
65.91
96.13
0.62
1.63
4158.0
9.73
2591.94
7.43
AAA
中国航空
中央国企
3157.9
5.82
64.18
95.78
0.32
1.77
2220.7
9.53
2205.28
6.49
AAA
东方航空
中央国企
3346.6
4.49
74.47
93.90
0.18
0.34
3106.0
9.42
2014.86
6.04
AAA
春秋航空
民营企业
293.7
8.78
46.31
97.10
1.43
7.07
240.8
11.06
346.83
5.48
AA+
厦门航空
中央国企
557.4
5.68
68.15
94.84
0.09
0.06
443.5
8.88
722.67
4.32
AAA
深圳航空
中央国企
664.9
4.74
87.34
95.74
0.10
0.08
420.1
9.01
480.26
3.83
AAA
四川航空
地方国企
358.2
3.01
85.74
90.31
0.13
0.25
366.3
9.86
477.61
2.57
AAA
祥鹏航空
地方国企
168.1
0.59
47.84
91.07
1.00
1.30
3.0
9.59
148.08
2.34
AA
海航控股
地方国企
1965.3
2.94
67.44
90.73
0.21
1.40
122.8
9.12
1389.09
2.02
AAA
数据来源：Wind， 所
注：飞机日利用时长、收入客公里非最新数据
疫情下的机场行业
机场行业发债情况如何？
截至目前，机场行业共有 13 个发债主体，共有 44 只存续信用债，债券
存量总余额为 372.74 亿元。
从发债主体评级看，机场行业发债人主体评级以 AAA 为主，AAA 评级发债人发行的债券余额共为 282.7 亿元，占 75.8%，AA+评级为 80 亿元，AA 评级为 10.04 亿元。
从债券剩余期限来看，存续期限在 1 年以下的债券总余额为 138.8 亿元，剩余存续期限在 1~3 年的债券余额为 149.9 亿元，3~5 年为 74.0 亿元。
图 10：机场行业存续债券主体信用评级分布
图 11：机场行业存续债券剩余期限分布
300
亿元
250
200
150
282.7
160
149.9亿元
149.9
亿元
138.8
74.0
120
100
80
100
50
0
60
80
40
20
10.04
0
AAA
AA+
AA
1年以下
1~3年
3~5年
数据来源：Wind，
数据来源：Wind，
图 12：机场行业发债人梳理
发债主体
评级
存量债
（亿元）
省市
民航局分类
公司属性
发债主体
评级
存量债
（亿元）
省市
民航局分类
公司属性
首都机场
AAA
115.0
北京
一类1级
中央国企
萧山机场
AAA
18.0
浙江
二类
地方国企
翔业集团
AAA
91.0
福建
二类/三类
地方国企
海航机场集团
AA+
16.0
海南等
二类/三类
地方国企
美兰机场
AA+
38.0
海南
二类
地方国企
浙江机场集团
AAA
10.0
浙江
二类/三类
地方国企
机场集团
AAA
21.0
重庆
二类
地方国企
山东机场
AA+
6.0
山东
二类/三类
地方国企
三亚凤凰国际机场 AA+
20.0
海南
二类
地方国企
苏南机场
AA
5.3
江苏
三类
地方国企
上海机场集团
AAA
19.5
上海
一类1级/2级
地方国企
温州机场
AA
4.7
浙江
三类
地方国企
禄口机场
AAA
18.2
江苏
二类
地方国企
数据来源：Wind， 所
机场行业：“等级森严”，客流量为其核心
机场具备垄断属性，区域分布决定竞争态势。新建机场以及与机场匹配的航路需经过国务院、空管部门等政府机构的层层审核，因而机场行业具备行政垄断属性。机场需要巨大的初始投入，包括相关陆上交通的配
套建设、水电等配套公共服务设施等，因而机场行业具备区域垄断属性。前期投入的高要求和机场有规模才有盈利的行业特征，使机场行业进入壁垒极高，行业内部的竞争主要发生在腹地临近区域的机场间。同时，行业需求地缘性强，区域间客流量存在差距。不同区域的机场受腹地情况及周边机场布局影响大，行业内存在天然的不平衡。
机场行业“等级森严”，枢纽机场优势难以复制。我国机场发展定位与分类由中央指导，目前，民航局对机场的发展定位包括大型国际枢纽、
国际枢纽、区域枢纽和其他机场四类，分类包括一类 1 级、一类 2 级、二类、三类这四种类型。由于政策倾斜以及腹地经济和配套设施的强有力支撑，枢纽机场优势明显。
民航局定位/分类
机场图 1
民航局定位/分类
机场
定位：大型国际枢
定位：大型国际枢纽
定位：国际枢纽
北京，上海，广州
成都，昆明，深圳，重庆，西安，乌鲁木齐，哈尔滨
定位：区域枢纽
天津，石家庄，太原，呼和浩特，大连，长春，杭州，厦门，南 京，福州，济南，南昌，温州，宁波，合肥，南宁，桂林，海口，三亚，郑州，武汉，长沙，贵阳，拉萨，兰州，西宁，银川
分类：一类1级
北京首都、上海浦东、广州
分类：一类2级
深圳、成都、上海虹桥
昆明、重庆、西安、杭州、厦门、南京、郑州、武汉、青岛、乌鲁
分类：二类
木齐、长沙、海口、三亚、天津、大连、哈尔滨、贵阳、沈阳、福州、南宁
分类：三类
其余机场
数据来源：民航局，
客流量是机场的“生命之源”。机场的收入来源主要分为航空业务收入和非航业务收入。航空业务收入主要由飞机起降费、旅客服务费、安检费、停场费、客桥费构成，非航业务收入主要由地面服务、场地租金、
广告餐饮以及零售店铺收入构成。其中，航空业务偏向公共服务属性，定价为政府指导价格，因此航空业务收入主要由政府政策和机场客流量决定。非航业务价格除了地面服务外、均受市场调节；非航业务具有零售属性，收入的价与量都与客流量直接相关。由于机场的成本波动相对较小，客流量直接影响机场的盈利水平，是机场的“生命之源”。
航空的至暗时刻，也是机场的至暗时刻
一季度航空运营惨淡，机场“唇亡齿寒”。航空行业与机场行业唇齿相依、一脉相连。当航空运营数据惨淡时，缺乏航班引流的机场行业不免 “唇亡齿寒”。2020Q1，机场旅客吞吐量与飞机起降架数均大幅下滑。
其中，北京首都机场 Q1 旅客吞吐量同比下降 62.6%，上海机场同比下降 57.1%，深圳机场同比下降 48.1%，广州白云机场同比下降 53.8%。
图 14：Q1 机场旅客吞吐量同比大幅下降
图 15：Q1 机场飞机起降架次同比大幅下降
,000 月旅客吞吐量900
,000 月旅客吞吐量
900 （万人次）
800
700
600
500
400
300
200
100
（架）
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
2018/1 2018/4 2018/7 2018/10 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 2020/4
北京首都机场
上海机场
深圳机场
广州白云机场
0
2018/1 2018/4 2018/7 2018/10 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 2020/4
北京首都机场
上海机场
深圳机场
广州白云机场
数据来源：Wind，
数据来源：Wind，
从量上看，吞吐量下降致使机场餐饮与零售店铺遇冷，飞机起降费、旅客服务费、安检费等也无从谈起，航空业务与非航业务收入下滑；从价上看，3 月 9 日民航局出台航空扶持政策，将一类、二类机场起降费收费标准基准价降低 10%、免收停场费，定价下滑也对机场主营的航空服务收入产生负面影响。机场为重资产行业，企业现金流入受疫情影响大幅减少，而飞机折旧、机场电费、人员费用、财务费用、飞机租赁费用等运营固定成本下降的幅度却相对有限，给企业的现金流带来挑战。
国际航班总量陷入至低点，损害机场单客盈利能力。从机场航空业务营收来看，由于政府对国内航班与国际航班航空业务差异化定价的政策，国际航班为机场提供的单客的平均航空性业务收入为国内航班的 2~3
倍。“五个一”政策影响下，机场国际航线数量锐减，对机场毛利率存在负面影响。
图 16：国内、国际航线航空性业务收费差异化定价（以一类机场为例）
项目
国内航线收费
国际航线收费
25吨以下
240
2000
26-50吨
650
2200
起降费（元/架次）
51-100吨
1200+24*(T-50)
2200+40*(T-50)
101-200吨
2400+25*(T-100)
4200+44*(T-100)
201吨以上
5000+32*(T-200)
8600+56*(T-200)
2小时以内免收；2-6（含）小时按照起
降费的20%计收；6-24（含）小时按照
2小时以内免收；超过2小时，每
停场费（元/架次）
起降费的25%计收；24小时以上，每停
停场24小时按照起降费的15%计场24小时按照起降费的25%计收。不足
收。不足24小时按24小时计收。
24小时按24小时计收。
旅客服务费（元/人）
34
70
旅客行李（元/件）
安检费
8
12
货物邮件（元/吨）
53
70
数据来源：民航局， 所
从机场非航业务营收来看，除旅游城市机场旅客有天然的消费习惯以外，国际航线旅客在机场逗留时间更长、整体比国内航线旅客的消费倾向更 强。并且，国际航线旅客可在机场免税店进行消费，对提升机场免税商 业收入至关重要。疫情管控下，国际航线旅客下飞机后需接受严格的检 疫与隔离措施，机场免税店门庭冷落，机场免税收入中的派点收入部分 难免受挫。
枢纽地位不变，与航空共盼朝阳。机场与航空行业同呼吸、共命运，国内航线的逐渐回温有望带动机场行业客流量在二季度边际改善。国际航
线的恢复时间目前仍不定，但国际枢纽机场由于其战略地位与区域垄断地位，长期韧性犹在。
四维度量化机场发债人信用资质
机场信用资质受短期冲击影响较小。由于机场的强监管性、区域垄断性以及公共服务属性，且机场发债人多数为 AAA 级，行业信用资质整体稳固，行业加权平均超额利差仅略高于 0。机场行业为现金长期回流行
业，通常一座机场预期寿命有数十年之久，短期冲击对机场行业信用资质影响较小，在新冠疫情在国内爆发、全球蔓延的过程中行业超额利差近乎无变动。
我们从企业性质、财务指标、授信额度和行业特征四个维度建立机场发债人打分体系。前三个维度沿用航空发债人评分体系中指标。根据机场行业特质，在评分模型中加入机场等级及所在省份 GDP 两项指标。机
场等级决定了企业在行业内的战略地位，影响企业可获得政府支持与资金资源，从而影响机场设施服务能力。所在省份的 GDP 代表企业运营的腹地环境，一般而言，腹地经济发达或旅游资源丰富的机场，其客流量会更加优越。
图 17： 机场行业发债主体打分结果
公司简称
企业性质
总资产 [亿元]
ROA[
%]
资产负 资产质 货币资金/债率[%] 量[%] 短期债务
货币资金/存量
债余额
授信额度[亿
元]
分类
所在省份
GDP[亿]
总分数
主体评级
首都机场
中央国企
2049.51
4.55
44.81
91.72
2.81
2.63
3225.32
一类1级
35371.3
7.77
AAA
上海机场集团
地方国企
968.28
8.43
15.60
80.36
196.91
12.55
470.77
一类
38155.3
7.25
AAA
禄口机场
地方国企
197.70
3.74
15.79
85.27
9.91
2.28
82.40
二类
99631.5
5.17
AAA
山东机场
地方国企
58.73
3.91
18.40
95.37
110.25
2.61
58.53
三类
71067.5
4.79
AA+
翔业集团
地方国企
383.81
5.33
61.19
89.67
1.54
0.70
255.00
二类
42395.0
4.43
AAA
萧山机场
地方国企
206.86
4.60
34.02
67.07
2.63
0.13
42.12
二类
62352.0
3.97
AAA
浙江机场集团
地方国企
459.83
1.22
46.41
67.13
0.80
1.36
869.31
二类
62352.0
3.87
AAA
机场集团
地方国企
372.69
-2.35
62.45
91.10
0.93
1.41
169.61
二类
23605.8
3.64
AAA
苏南机场
地方国企
37.34
5.32
37.94
72.66
0.45
0.45
10.52
三类
99631.5
3.53
AA
三亚凤凰国际机场
地方国企
225.07
2.21
52.65
78.95
0.22
0.32
32.65
二类
5308.9
3.05
AA+
海航机场集团
地方国企
333.57
0.62
72.59
74.15
0.12
1.65
45.43
二类
5308.9
2.49
AA+
数据来源：Wind、
疫情下的港口行业
港口行业发债情况如何？
截至目前，港口行业共有 37 个发债主体，共有 234 只存续的信用债，
债券存量总余额为 2108.87 亿元。
从发债主体评级看，港口行业发债人主体评级分布较均衡，AAA 评级发债人发行的债券余额共为 1339.6 亿元，占 63.5%，AA+评级为 600.1亿元，占 28.5%，AA 评级为 156.2 亿元,AA-评级为 12.0 亿元。
从债券剩余期限来看，存续期限在 1 年以下的债券总余额为 866.9 亿元，
剩余存续期限在 1~3 年的债券余额为 792.1 亿元，3~5 年为 417.3 亿元,5
年以上的为 58 亿元。
图 18：港口行业存续债券主体信用评级分布
图 19：港口行业存续债券剩余期限分布
1600
亿元
1400
1339.6
1000
亿元
900
866.9
1200
800
700
792.1
1000
600
800
600
600.1
500
400
417.3
300
400
200
200
156.2
100
58.0
12.
12.0
AAA
AA+
AA
AA-
0
1年以下
1~3年
3~5年
5年以上
数据来源：Wind，
数据来源：Wind，
图 20：港口行业发债人梳理
发债主体
评级
存量债
（亿元）
省市/
地区
类型
公司属性
发债主体
评级
存量债
（亿元）
省市/
地区
类型
公司属性
上港集团
AAA
237.2
上海
沿海
地方国企
招商港口
AAA
20.0
广东等
-
中央国企
连云港港
AA+
213.0
江苏
沿海
地方国企
连云港
AA
15.1
江苏
沿海
地方国企
天津港
AAA
210.0
天津
沿海
地方国企
茂名港集团
AA-
15.0
广东
沿海
地方国企
营口港务集团
AA+
175.7
辽宁
沿海
地方国企
珠海港
AA+
14.0
广东
沿海
地方国企
北部湾港集团
AAA
167.0
广西
沿海
地方国企
广州港
AAA
12.0
广东
沿海
地方国企
大连港集团
AAA
152.0
辽宁
沿海
中央国企
日照港
AA+
12.0
山东
沿海
地方国企
港务集团
AAA
90.5
福建
沿海
地方国企
锦州港
AA
10.2
辽宁
沿海
公众企业
宁波舟山港
AAA
85.0
浙江
沿海
地方国企
中交天航
AA+
10.0
天津
-
中央国企
烟台港
AA+
78.0
山东
沿海
地方国企
天津临港
AA
10.0
天津
沿海
地方国企
河港集团
AAA
78.0
河北
沿海
地方国企
唐港集团
AAA
10
河北
沿海
地方国企
南山开发
AAA
76.0
广东
沿海
中央国企
唐山港
AAA
10
河北
沿海
地方国企
珠海港集团
AA+
72.5
广东
沿海
地方国企
营口港
AA+
9.8421
辽宁
沿海
中央国企
洋口港
AA
63.2
江苏
沿海
地方国企
重庆港务
AA+
6
重庆
内河
地方国企
大连港
AAA
59.2
辽宁
沿海
地方国企
国投交通
AAA
5
-
-
中央国企
厦门港务
AAA
53.5
福建
沿海
地方国企
中国湛江港集团
AA+
4
广东
沿海
地方国企
靖江港口
AA
51.4
江苏
内河
地方国企
武港集团
AA
3.3
湖北
内河
地方国企
广州港集团
AAA
30.0
广东
沿海
地方国企
盐田港
AA+
3
广东
沿海
地方国企
招商局港口
AAA
25.0
香港等
-
中央国企
沧州港务
-
1
河北
沿海
地方国企
青岛港
AAA
21.2
山东
沿海
地方国企
数据来源：Wind， 所
港口行业的“成长日记”
我国港口行业稳步发展，近几年迎来“第二春”。21 世纪以来，随着国民经济实力快速增长和经济开放度提高，我国主要港口货物吞吐量、沿
海港口货物吞吐量总体保持增长。2013 年后全球经济增长乏力，中国经济步入新常态，GDP 增速下滑，港口行业高增长的发展态势放缓。之后，伴随着国内经济的回暖，港口行业逐渐回暖，港口货物吞吐量增速波动上升。2019 年，我国主要港口完成货物吞吐量 139.51 亿吨，沿海港口完成货物吞吐量 91.86 亿吨，环比增速分别为 15.83%、9.60%，增
速明显抬升，迎来“第二春”。
图 21：2001-2019 年我国主要港口和沿海主要港口货物吞吐量
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
全国主要港口货物吞吐量（亿吨）
沿海主要港口货物吞吐量（亿吨）全国主要港口吞吐量增速（ %）
沿海主要港口吞吐量增速（ %）
数据来源：Wind， 所
港口行业竞争格局固化，“口多食寡”引激烈角逐。从我国近三年前十大货物吞吐量港口来看，仅有烟台港和营口港存在变动，其他上榜港口变动很小，反映出我国港口行业的竞争格局较为固化。另一方面，我国
港口行业的集中度一般，但是行业内部的竞争激烈， CR10 港口企业市场占有率由 2017 年的 45.06%降至 2019 年的 42.37%，其中第一大港宁波舟山港的市场占有率仅为 8.03%，行业内部竞争较为激烈。
图 22：2017 -2019 年中国前十大货物吞吐量港口排行（万吨）
排序
港口名称
2019年
港口名称
2018年
港口名称
2017年
1
宁波舟山港
112009
宁波舟山港
108440
宁波舟山港
100930
2
上海港
71877
上海港
73050
上海港
75050
3
唐山港
65674
唐山港
63710
苏州港
60460
4
广州港
60616
广州港
59400
广州港
57320
5
青岛港
57736
青岛港
54250
唐山港
57000
6
苏州港
52275
苏州港
53230
青岛港
51030
7
天津港
49220
天津港
50770
天津港
50060
8
日照港
46377
大连港
46780
大连港
45520
9
烟台港
38632
烟台港
44310
营口港
36270
10
大连港
36641
日照港
43760
日照港
36140
CR10
-
42.37%
-
44.79%
-
45.06%
数据来源：中港网、
港口行业吞吐能力趋于过剩，供需失衡加速区域间港口竞争。近几年，从港口行业总体供需的角度看，虽然贸易需求缩减，但港口企业吞吐能
力仍处于扩张态势，近年来不断新建及改扩建码头泊位，港口行业供过于求的矛盾逐渐凸显。沿海港口建设投资规模自 2015 年开始连续 4 个
年度负增长，投资规模由2012 年的1004.14 亿元下降至2019 年的523.81
亿元，2019 年港口万吨级码头泊位新增吞吐能力为 12022 万吨，新增
产能未能有效消化，产能过剩较为突出。随着全球经济增长乏力、国内经济增速继续放缓，供需失衡将加剧区域间港口竞争。
4.3 新冠疫情对港口行业打击较为明显
疫情冲击下，港口行业“腹背受敌”。由于疫情的爆发，各地延期复工，相关物流运输需求下降，2020 年 1-2 月，全国主要港口完成货物吞吐量 187,463 万吨，同比减少 6%。3 月以来，国内疫情逐渐稳定，上下游企
业逐步恢复生产，内贸货物吞吐量有望回升。但“屋漏偏逢连夜雨”，由于海外疫情的蔓延，港口行业仍旧承压。
4 月以来，全国港口货物吞吐量增速回升。随着国内疫情的稳定控制和上下游生产性企业的复工复产，2020 年 4 月全国港口货物吞吐量增速回升。据交通部公布的数据，4 月全国港口货物吞吐量为 11.9 亿吨，同
比增加 4.1%，增速由负转正，较 3 月-2.3%的同比增速提高 6.4 个百分点。2020 年 1-4 月全国港口货物吞吐量累计同比-2.3%，较一季度提高
2.3 个百分点，其中，前十大港口有青岛港、日照港、天津港、大连港四个港口出现增长，第 11-20 港口中，镇江港、南通港、北部湾港三大港口逆势而上，出现双位数增长。
图 23：2020 年 1-4 月全国港口货物吞吐量 TOP20
排序
港口
吞吐量（万吨）
同比增幅
排序
港口
吞吐量（万吨）
同比增幅
1
宁波舟山港
34607
-0.6%
11
镇江港（内河）
10446
13.0%
2
上海港
20294
-14.2%
12
南通港（内河）
10392
11.6%
3
唐山港
19345
-9.2%
13
黄骅港
8835
-2.9%
4
青岛港
19164
4.0%
14
北部湾港
8788
15.2%
5
广州港
18894
-2.5%
15
泰州港（内河）
8725
1.7%
6
日照港
15974
6.1%
16
连云港港
8138
3.7%
7
苏州港（内河）
15832
-9.2%
17
营口港
7533
-13.1%
8
天津港
15334
3.4%
18
南京港（内河）
7498
-6.1%
9
烟台港
12478
-1.5%
19
湛江港
7299
-2.5%
10
大连港
10935
0.4%
20
深圳港
7197
-7.8%
数据来源：交通运输部、
4.4 四维度量化港口发债人信用资质
疫情之下，环渤海港口估值相对受冲击更严重。烟台港、北部湾港、河港集团、日照港、烟台港下多只债券信用利差在 3~4 月份走阔 30bp 以
上。从产品结构上讲，环渤海港口货物主要为煤炭、油品、铁矿石等传统货源，在疫情的冲击下，煤炭、钢铁市场需求低迷不振，导致行业基本面受损，港口业务吞吐量下降。另一方面，环渤海港口信用资质处于相对尾部，估值对外部风险更为敏感。对比长三角与珠三角地区信用指标，环渤海港口资产负债率普遍偏高、货币资金对短期债务的覆盖率则偏低，面临着更大的偿债压力。
我们从企业性质、财务指标、授信额度和行业特征四个维度建立港口发债人打分体系。前三个维度沿用先前的发债人评分体系指标。根据港口
行业特质，在评分模型中加入所在省份 GDP、港口吞吐量、港口业务收入和港口业务毛利率四项指标。所在省份的 GDP 衡量了港口的腹地经济实力，腹地经济实力决定了进出口货物数量及港口航线密集度。从内部因素考量，吞吐量的大小直接决定了港口企业的业务来源。而港口业务收入和港口业务毛利率的加权平均则考量了港口企业在港口业务上的经营效率。
图 24：港口行业发债人打分结果
公司简称
企业性质
总资产[亿
元]
ROA[
%]
资产负债率[%]
资产质量[%]
货币资 货币资 授信额 所在省 公司货 港口业金/短期 金/存量 度[亿
份
物吞吐 务收入
债务
债余额
元]
GDP[亿] 量[亿吨] [亿元]
港口业务毛利
率[%]
总分
主体评级
上港集团
地方国企
1421.8
8.87
35.99
77.12
3.81
0.87
1086.8
38155
5.61
156.58
49.15
7.22
AAA
宁波舟山港
地方国企
717.8
7.29
37.89
85.13
1.29
2.15
448.0
62352
7.76
88.76
40.15
6.24
AAA
青岛港
地方国企
527.9
9.55
36.03
86.85
4.48
3.23
51.6
71068
4.86
40.82
32.85
5.96
AAA
广州港集团
地方国企
399.5
7.64
42.83
73.76
1.87
3.07
622.2
107671
4.80
53.16
36.23
5.86
AAA
唐港集团
地方国企
295.5
7.48
25.61
89.71
7.67
5.32
101.3
35105
2.12
41.20
48.02
5.86
AAA
盐田港
地方国企
110.2
4.50
25.72
96.15
12.30
2.97
22.3
107671
0.12
1.25
9.04
5.36
AA+
大连港
中央国企
351.0
5.02
38.94
88.88
4.51
0.68
135.3
24910
3.78
38.38
39.14
5.24
AAA
天津港
地方国企
1387.7
1.89
63.99
81.82
0.28
0.45
848.3
14104
4.46
65.14
32.51
4.86
AAA
北部湾港集团
地方国企
1316.9
3.65
69.31
79.74
0.42
1.09
871.0
21237
1.98
42.01
42.52
4.81
AAA
河港集团
地方国企
614.3
2.56
46.55
89.57
0.44
0.29
432.0
35105
3.82
71.34
39.51
4.72
AAA
日照港
地方国企
232.5
5.47
40.86
81.70
0.32
0.84
77.4
71068
3.81
62.99
33.54
4.60
AA+
中国湛江港集团
地方国企
156.5
2.28
40.13
83.31
0.16
1.00
82.3
107671
1.06
22.79
28.27
4.12
AA+
营口港务集团
地方国企
770.6
2.60
49.51
83.13
0.09
0.09
38.0
24910
3.70
64.02
22.27
3.96
AA+
烟台港
地方国企
433.8
3.44
71.39
87.11
0.11
0.16
92.9
71068
3.16
32.40
27.00
3.75
AA+
港务集团
地方国企
419.1
4.33
63.49
73.90
0.29
0.33
433.1
42395
1.44
29.34
32.28
3.69
AAA
重庆港务
地方国企
221.0
2.74
55.93
82.54
1.11
3.33
204.0
23606
0.62
10.15
20.31
3.51
AA+
锦州港
公众企业
173.5
4.37
62.66
94.86
0.11
0.53
29.2
24910
0.84
19.61
27.83
3.50
AA
连云港港
地方国企
609.3
2.24
71.66
73.45
0.19
0.15
113.6
99632
2.36
23.43
20.56
3.45
AA+
珠海港集团
地方国企
299.1
1.92
60.50
74.58
1.25
0.49
73.5
107671
1.25
10.83
23.40
3.44
AA+
靖江港口
地方国企
257.3
5.16
52.93
59.36
0.44
0.45
26.5
99632
0.05
0.93
40.93
3.44
AA
茂名港集团
地方国企
89.3
1.23
56.03
68.22
0.55
0.85
21.1
107671
0.03
0.90
47.96
3.16
AA
数据来源：Wind， 所
预计环渤海港口估值将修复，相关主体存在投资机会。随着疫情防控转向常态化、经济温和修复后铁矿石、煤炭等大宗商品吞吐量回暖，预期港口行业利差也将修复。重点关注环渤海港口主体的机会，个券中 19
烟台港 MTN003、18 日照 01、19 大连港 MTN001 等存在一定利差，主体资质较为稳健，有一定投资机会。
疫情下的航运行业
航运行业发债情况如何？
截至目前，航运行业共有 11 个发债主体，共有 44 只存续的信用债，债
券存量总余额为 862.00 亿元。
从发债主体评级看，行航业A运AA 评级发债人发行的债券余额共为649
亿元，占 75.3%，AA+评级为 193 亿元，AA 评级为 15 亿元。
从债券剩余期限来看，存续期限在 1 年以下的债券总余额为 332 亿元，
剩余存续期限在 1~3 年的债券余额为 329 亿元，3~5 年为 114 亿元,5 年以上的为 87 亿元。
图 25：航运行业存续债券主体信用评级分布
图 26：航运行业存续债券剩余期限分布
700
193156
193
15
600
300
500
250
400
200
300
150
649
350
11487
114
87
332
329
200
100
100
50
0
AAA
AA+
0
AA
1年以下
1~3年
3~5年
5年以上
数据来源：Wind，
数据来源：Wind，
图 27：航运行业发债人梳理
发债主体
评级
存量债（亿元）
公司属性
发债主体
评级
存量债（亿元）
公司属性
日照港
AAA
199.0
地方国企
中远海能
AAA
25.0
中央国企
中远海运集团
AAA
180.0
中央国企
山东海洋集团
AA+
17.0
地方国企
中远海发
AAA
170.0
中央国企
武汉新港投
AA
15.0
地方国企
中远海控
AAA
125.0
中央国企
远洋运输
AAA
10.0
地方国企
舟山交投
AA+
85.0
地方国企
靖罗港发
-
5.0
地方国企
航运集团
AA+
31.0
地方国企
数据来源：Wind， 所
5.2 航运行业的“发展日志”
航运行业历低迷后复苏，疫情冲击下骤至低谷。自 2014 年以来，我国航运景气指数波动下跌至不景气区间，航运业陷入低迷。2016 年下半年开始，伴随着全球经济及航运市场复苏，国际市场需求总体回升，航
运业强势回暖，中国航运景气指数最高攀升至 119.94。然而，2020 年疫情的爆发一度使景气指数跌至低谷，航运市场笼罩着萧条的阴影。其中，干散货市场由于矿石、煤炭、化肥等货物的需求变动较大，其运输企业景气指数波动则更为剧烈。
图 28：2014 年至今我国航运、干散货运输企业、集装箱运输企业景气指数变动
140
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
2014-03
2015-03
2016-03
2017-03
2018-03
2019-03
2020-03
中国航运景气指数(CSPI)
干散货运输企业景气指数
集装箱运输企业景气指数
数据来源：Wind， 所
“周期性”与“季节性”是航运业的两大特点。由于船舶建设周期长、行业需求变化难以准确预测，因此行业运力供给的调整一般落后于行业
需求的变动，短期内航运业经常会处于不均衡的状态，呈现出比较明显的周期性特征。同时，由于贸易活动随季节波动，航运业也呈现出一定的季节性。对于海上集装箱航运业来说，由于节日、假期消费品需求的变化、农产品的季节性等因素影响，市场需求一般在第一季度最低，第二季度上升，第三季度达到顶峰，第四季度回落；另外，江河枯水期等气候因素对于内河运力也有相当大的影响，因而呈现出季节性特征。
从“内忧外患”到“枯木逢春”
疫情爆发后，航运业面临“内忧外患”。年初国内疫情爆发，国内航运行业货运客运均受到影响，其中对客运的冲击尤为明显，2020 年 1-2 月，全国航运货运量下降 17.03%，客运量下降 55.67%。海外疫情的扩散导
致全球逾 60 国家宣布封国、封港，这使得全球航运业也出现停摆。运输需求方面，由于对能源、制造品等需求下降，全球多条航线停航。运费方面，燃油价格的下跌也无法弥补营收过低导致的亏损，BDI 在 2 月 11 日跌至 411 点，BCI 更是一度跌至负值。
3 月以来，我国航运业迎来利好，航运市场“枯木逢春”。随着国内疫情
的逐步稳定，国内航运业逐渐回暖， 4 月全国客运量为 0.09 亿人，货
运量为 6.12 亿吨，虽然同比增速仍然为负，但增速回升明显，相比 2
月，4 月客运量同比增速回升25.35 个百分点，货运量同比增速回升17.44个百分点。可以看到，在全国复工复产的推动下，我国航运业开始恢复，加上基建投资逐步发力带动铁矿石等原材料需求，间接拉动电煤需求，干散货运输需求扩大，运价开始上行，国内航运市场利好因素正逐步累积。
图 29：2020 年 1-4 月全国航运客运量、货运量
16
14
12