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整体趋势：1Q 非最大冲击，银行影响前置是主要拖累，新老分化加大
5
驱动因素：收入下滑是主要拖累，利润率同样收缩
8
增长质量：现金流趋弱但在手现金增多；杠杆抬升，投资下滑
10
前景展望：二季度下滑幅度更大，但盈利下修最快时候已经过去
14
图表
图表 1: 标普 500 指数与分板块 EPS 盈利增速情况一览（截至 2020 年 5 月 22 日）
5
图表 2: 可比口径下，一季度标普 500 指数 EPS 同比下降 13.4%，较四季度的增长 3.3 %大幅下滑
5
图表 3: 纳斯达克 100 指数一季度 EPS 同比增长 6.6%，较四季度的 16.1%大幅下滑
5
图表 4: 一季度交通运输、银行、能源以及资本品 EPS 同比增速大幅回落，软件服务、半导体以及公用事业等板块 EPS
同比增速较高
6
图表 5: 相比四季度，一季度半导体、汽车 EPS 同比增速提升幅度最大，交通运输、银行以及保险 EPS 同比增速明显回落
6
图表 6: 一季度标普 500 指数-13.4%的 EPS 同比下滑中，信息科技和医疗保健分别贡献了 1.2 和 0.8ppt，银行、可选消费、多元金融分别拖累 6.7、2.0 和 2.0ppt
6
图表 7: 纳斯达克 100 指数 6.6%的 EPS 同比增速中，通讯服务贡献了 8.2ppt，信息技术贡献了 4.5ppt，但可选消费和交通运输分别拖累了 3.4ppt 和 3.0ppt
6
图表 8: 一季度标普 500 指数~2428 亿美元的净利润中，信息科技和医疗保健分别占比 22%和 20%，商业服务、交通运输、能源及房地产占比较低
6
图表 9: 一季度周期和金融板块净利润占比较四季度有所回落，而防御板块净利润占比提升
6
图表 10: 10 年美债利率一度降至近年来新低；金融板块动态 EPS 同比增速大幅下滑
7
图表 11: 一季度油价大跌，标普 500 能源板块动态 EPS 随之下调
7
图表 12: 一季度标普 500 指数盈利超预期幅度大幅回落，超预期公司数占比回落，低于预期公司数占比回升
7
图表 13: 一季度标普 500 通讯服务和信息科技超预期公司数占比最高，必需消费品、公用事业占比最低；能源、工业
超预期幅度最高，金融、可选消费品超预期幅度最低
7
图表 14: 一季度企业回购的减少使得回购对 EPS 增长的贡献也明显下降
7
图表 15: 年初以来标普 500 指数 11.4%的跌幅中，估值贡献了 11.8 个百分点，盈利拖累了 20.7 个百分点
7
图表 16: 一季度标普 500 非金融板块净利润同比增速转负（-4.7%），收入同比增速从上季度的 5.0%下滑至 2.6%，净利润率小幅下滑至 10.8%（vs. 四季度 12.1%）
8
图表 17: 标普 500 非金融板块收入一季度同比增速下滑至 2.6%，与一季度美国名义 GDP 从 4%下滑至 2.1%的趋势一致
........................................................................................................................................................................................................ 8
图表 18: 标普 500 指数分板块收入增速情况一览（截至 2020 年 5 月 22 日）
8
图表 19: 一季度医疗保健、通讯服务收入增速最高，但资本品、能源等负增长；相比四季度，房地产、商业服务加速
增长，而交通运输、公用事业增速回落
9
图表 20: 非金融板块中信息科技、通讯服务利润率最高，交通运输、能源最低；相比四季度，公用事业相对改善，而
交通运输下滑显著
9
图表 21: 从过去 12 个月滚动（TTM）口径长周期数据来看，收入下滑和利润率收缩共同拖累净利润下滑
9
图表 22: 得益于一季度油价和大宗商品价格同比下滑，标普 500 指数主营业务成本同比增速也同样回落
9
图表 23: 一季度美债利率大幅回落，但信用利差显著走阔，从过去 12 个月的滚动数据来看，标普 500 指数非金融板
块利息费用同比增速下滑
9
图表 24: 从过去 12 个月滚动数据来看，一季度标普 500 指数有效税率上升至 12.9%
9
图表 25: 从过去 12 个月滚动数据的口径来看，标普 500 非金融板块 ROE 一季度回落，主要是受到利润率和资产周转
率的拖累，杠杆率基本持平；进一步拆解利润率后发现，税负略有增加，利息费用负担减缓
10
图表 26: 一季度非金融板块经营性现金流（TTM）同比增速进一步回落至 4.2%，能源板块大幅降至-5.9%，非能源板块则小幅回升至 5.3%
10
图表 27: 医疗保健和电信服务板块一季度 OCF 同比增速分别为 14%和 10%，但能源、公用事业、以及交通运输板块 OCF 同比下滑
10
图表 28: 一季度标普 500 非金融板块在手现金占总资产比率上升
10
图表 29: 信息科技和通讯服务板块在手现金占总资产比例最高，公用事业和房地产板块占比最低
10
图表 30: 一季度非金融板块在手现金上升至 1.78 万亿美元，信息科技占比 28%，通讯服务占比 21.8%，公用事业、房地产占比均低于 2%
11
图表 31: 一季度标普 500 指数已披露的回购总额占指数总市值的比例回升至 3.4%
11
图表 32: 在标普 500 指数已披露的~1642 亿美元的回购中，金融和信息技术分别占比 27%和 24%，通讯服务占比最低11
图表 33: 根据 BEA 的统计，今年四季度海外资金回流（含股息）总额为 963 亿美元，较四季度略有放缓
11
图表 34: 非金融企业个股净杠杆率中位数从四季度的 71%升至 73%；整体净杠杆率由四季度的 77%升至 81%
11
图表 35: 非金融企业整体利息备付率从四季度的 6.61 下滑至 5.86，个股利息备付率中值也从 5.71 降至 4.83
11
图表 36: 制造和批发库存同比增速一季度略有下降，但零售部门有所回升
12
图表 37: 一季度美国制造业、批发业及零售业库销比均大幅上行
12
图表 38: 随着 ISM 制造业 PMI 回落，制造业库存同比增速也进一步下滑
12
图表 39: 一季度美股非金融板块 Capex 同比增速下滑至 1.35%，为 2017 年二季度以来最低水平
12
图表 40: 可比口径下，能源板块一季度 Capex 同比增速下滑至-3.7%，非金融非能源板块 Capex 同比增长 2.2%
12
图表 41: 一季度可选消费、通讯服务 Capex 增速较高，而原材料、工业板块下滑程度最深；同时通讯服务、信息科技增速回升明显；必需消费、原材料等下滑较为显著
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图表 42: 在一季度非金融板块~1726 亿美元的 Capex 中，通讯服务、公用事业以及能源板块占比最高，累计占比超过
50%
13
图表 43: 领先指标制造业新订单同比增速和 ISM 制造业新订单指数均持续下滑
13
图表 44: 美国一季度实际 GDP 环比年化下降 4.8%，但二季度预期大幅下滑 32.6%
14
图表 45: 美国 Markit PMI 在 4 月大幅下滑，5 月份略有好转
14
图表 46: 标普 500 指数盈利预期大幅下滑，目前市场一致预计 2020 年 EPS 同比下滑-21.5%
14
图表 47: 不过市场盈利调整情绪改善，表明盈利下调最快的阶段可能已经过去
14
图表 48: 12 个月动态估值目前已经升至 21.1 倍，估值修复已经完成
14
图表 49: 本轮市场的反弹主要是依靠利率下行和情绪改善下的估值抬升
14
图表 50: 欧美主要国家疫情发展 vs. 复工安排（5 月 22 日）
15
图表 51: 美国各州疫情发展 vs. 复工安排（5 月 22 日）
15
整体趋势：1Q 非最大冲击，银行影响前置是主要拖累，新老分化加大
图表 1: 标普 500 指数与分板块 EPS 盈利增速情况一览（截至 2020 年 5 月 22 日）
标普500指数
已报公司数
已报市值占比
EPS同比增速
1Q19 2Q19 3Q19
4Q19 1Q20
vs. 4Q19
2018A
2019A
2020E
（基于可比口径计算）
可选消费品
36
65%
11%
-4%
-3%
-11%
-41%
27%
-3%
-49%
汽车与零部件
4
74%
-6%
-9%
-7%
-76%
-51%
-2%
-22%
-79%
耐用消费品，纺织服装
15
88%
-5%
-9%
5%
9%
-1%
16%
-0%
-31%
消费者服务
9
37%
-9%
-3%
-1%
-6%
-107%
13%
-6%
-144%
媒体
16
98%
23% -16% 24%
16%
-0%
21%
11%
-9%
零售
8
67%
60%
4%
-8%
4%
-27%
86%
9%
1%
必需消费品
23
72%
-0%
0%
2%
4%
5%
9%
2%
-4%
食品与必需消费品零售
4
38%
-1%
-2%
1%
-3%
-8%
11%
-1%
-10%
食品、饮料及烟草
14
83%
-1%
-1%
-2%
3%
6%
11%
-0%
-5%
家庭个人用品
5
87%
2%
8%
16%
10%
13%
3%
9%
3%
能源
23
48%
-9%
-3% -31%
-37%
-49%
148%
-19%
-116%
金融
61
98%
2%
3%
1%
8%
-39%
22%
4%
-36%
银行
16
98%
4%
6%
0%
-0%
-63%
20%
4%
-55%
多元金融
25
98%
-4%
-4%
3%
2%
-25%
32%
0%
-25%
保险
20
98%
8%
10%
3%
50%
-9%
9%
14%
-5%
房地产
29
88%
7%
8%
8%
21%
-8%
-1%
25%
-26%
医疗保健
52
91%
9%
11%
7%
8%
5%
13%
9%
0%
医疗设备
31
89%
16% 17% 14%
16%
2%
21%
17%
-4%
生物制药
21
92%
4%
8%
3%
3%
7%
9%
5%
3%
工业
58
85%
1% -16% -2%
-15%
-37%
17%
-9%
-53%
资本品
38
87%
1% -27% -6%
-20%
-27%
15%
-14%
-27%
商业服务
7
66%
-0%
0% -10%
-11%
-3%
18%
-3%
-11%
交通运输
13
89%
0%
4%
8%
-5%
-71%
22%
2%
-108%
信息科技
49
85%
-7%
2%
-7%
7%
7%
22%
-1%
1%
软件服务
25
85%
10% 13% 10%
16%
11%
22%
12%
4%
信息硬件设备
12
94%
-17% -14% -7%
9%
-3%
16%
-6%
2%
半导体
12
68%
-21%
0% -31%
-15%
11%
30%
-17%
-7%
原材料
20
64%
-13% -18% -15%
-12%
-19%
30%
-14%
-25%
通讯服务
20
98%
20%
-8% 17%
12%
0%
24%
10%
-8%
媒体与娱乐
16
98%
23% -16% 24%
16%
-0%
21%
11%
-9%
电信服务
4
100%
14% 11%
5%
4%
2%
28%
8%
-8%
公用事业
26
97%
5%
3%
9%
33%
7%
13%
13%
-0%
标普500指数
397
85%
2.9% -0.5% 0.6%
3.3% -13.4%
21%
2%
-20%
金融
61
98%
1.8% 3.1% 1.5%
7.9%
-39.1%
22%
4%
-36%
非金融
336
83%
3.3% -1.5% 0.3%
2.1%
-5.6%
21%
2%
-15%
周期性板块
231
82%
1%
-7%
-3%
-1%
-13%
25%
-2%
-24%
防御性板块
105
87%
7%
8%
6%
9%
5%
14%
8%
-2%
非金融非能源
313
84%
4%
-1%
2%
4%
-4%
18%
2%
-12%
资料来源：Bloomberg，
注：基于可比口径进行计算，仅包括已披露业绩同时历史数据完备的公司；采用 Non GAAP Diluted EPS。
图表 2: 可比口径下，一季度标普 500 指数 EPS 同比下降
13.4%，较四季度的增长 3.3 %大幅下滑
标普500指数EPS同比增速（基于可比口径）
30%
图表 3: 纳斯达克 100 指数一季度 EPS 同比增长 6.6%，较四季度的 16.1%大幅下滑
纳斯达克100指数EPS同比增速（基于可比口径）
25%
20%
15%
10%
35%
30%
25%
20%
5%
0%
15%
10%
-5%
5%
-10%
-15%
4Q131Q14
4Q13
1Q14
2Q14
3Q14
4Q14
1Q15
2Q15
3Q15
4Q15
1Q16
2Q16
3Q16
4Q16
1Q17
2Q17
3Q17
4Q17
1Q18
2Q18
3Q18
4Q18
1Q19
2Q19
3Q19
4Q19
1Q20
0%
-5%
1Q142Q14
1Q14
2Q14
3Q14
4Q14
1Q15
2Q15
3Q15
4Q15
1Q16
2Q16
3Q16
4Q16
1Q17
2Q17
3Q17
4Q17
1Q18
2Q18
3Q18
4Q18
1Q19
2Q19
3Q19
4Q19
1Q20
资料来源：Bloomberg，
图表 4: 一季度交通运输、银行、能源以及资本品 EPS 同比增速大幅回落，软件服务、半导体以及公用事业等板块 EPS 同比增速较高
图表 5: 相比四季度，一季度半导体、汽车 EPS 同比增速提升幅度最大，交通运输、银行以及保险 EPS 同比增速明显回落
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
-60%
-70%
-80%
标普500各板块1Q20 EPS同比增速
标普500指数EPS同比增速
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
-100%
1Q20
4Q19
变化：1Q20-4Q19（右轴）
（ppt）
40
20
0
-20
-40
-60
-80
图表 6: 一季度标普 500 指数-13.4%的 EPS 同比下滑中，信息科技和医疗保健分别贡献了 1.2 和 0.8ppt，银行、可选消费、多元金融分别拖累 6.7、2.0 和 2.0ppt
图表 7: 纳斯达克 100 指数 6.6%的 EPS 同比增速中，通讯服务贡献了 8.2ppt，信息技术贡献了 4.5ppt，但可选消费和交通运输分别拖累了 3.4ppt 和 3.0ppt
25%
20%
标普500指数EPS同比增速分行业贡献（基于可比口径计算）
银行
可选消费交通运输多元金融
40%
30%
纳斯达克100指数EPS同比增速分行业贡献（基于可比口径计算）
可选消费交通运输商业服务
15%
资本品能源
20%
资本品
10%
保险
原材料
10%
公用事业
5%
房地产
商业服务
必需消费
保险
0%
-5%
-10%
2Q153Q15
2Q15
3Q15
4Q15
1Q16
2Q16
3Q16
4Q16
1Q17
2Q17
3Q17
4Q17
1Q18
2Q18
3Q18
4Q18
1Q19
2Q19
3Q19
4Q19
1Q20
通讯服务公用事业必需消费医疗保健信息科技标普500
0%
-10%
-20%
医疗保健信息科技通讯服务
纳斯达克
2Q153Q15
2Q15
3Q15
4Q15
1Q16
2Q16
3Q16
4Q16
1Q17
2Q17
3Q17
4Q17
1Q18
2Q18
3Q18
4Q18
1Q19
2Q19
3Q19
4Q19
1Q20
图表 8: 一季度标普 500 指数~2428 亿美元的净利润中，信息科技和医疗保健分别占比 22%和 20%，商业服务、交通运输、能源及房地产占比较低
图表 9: 一季度周期和金融板块净利润占比较四季度有所回落，而防御板块净利润占比提升
100%
11%
11%
12%
10%
11%
11%
11%
10%
10%
11%
11%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
11%
10%
10%
9%
11%
10%
10%
10%
11%
10%
10%
9%
5%
80%
7%7%
7%
7%
7%
7%
8%
8%
7%
8%
9%
9%
9%
10%
11%
11%
10%
11%
12%
12%
11%
12%
11%
13%
11%
12%
12%
12%
13%
13%
14%
60%
50%
14%14%
14%
14%
14%
12%
14%
14%
14%
14%
16%
16%
16%
16%
18%
17%
16%
16%
17%
17%
16%
15%
16%
15%
15%
15%
17%
17%
16%
16%
20%
30%
20%18%
20%
18%
18%
22%
19%
20%
17%
23%
20%
18%
18%
23%
18%
17%
17%
23%
19%
18%
20%
24%
20%
19%
20%
22%
18%
19%
18%
23%
22%
10%
0%
标普500指数各板块净利润占比
多元金融保险
银行 房地产能源 原材料
1Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20
1Q13
2Q13
3Q13
4Q13
1Q14
2Q14
3Q14
4Q14
1Q15
2Q15
3Q15
4Q15
1Q16
2Q16
3Q16
4Q16
1Q17
2Q17
3Q17
4Q17
1Q18
2Q18
3Q18
4Q18
1Q19
2Q19
3Q19
4Q19
1Q20
标普500指数板块净利润占比
25.6%25.7%26.7%
25.6%
25.7%
26.7%
23.3%
26.1%
25.2%
26.4%
24.0%
27.3%
27.3%
28.7%
25.4%
30.1%
29.0%
29.1%
26.1%
28.3%
27.5%
28.4%
24.8%
26.3%
24.7%
25.7%
23.8%
27.1%
26.6%
27.1%
25.2%
32.9%
80%
49.5%49.9%
49.5%
49.9%
50.7%
53.1%
49.7%
52.2%
50.6%
54.8%
48.1%
49.5%
50.6%
54.1%
48.0%
48.8%
48.6%
53.3%
48.8%
50.7%
52.4%
55.8%
50.1%
54.1%
53.6%
56.8%
49.6%
51.4%
51.9%
54.5%
50.7%
40%
24.9%
24.9%
24.4%
22.6%
23.6%
24.2%
22.6%
23.0%
21.1%
24.6%
23.3%
20.7%
20.4%
21.9%
22.2%
22.3%
20.6%
22.9%
21.7%
19.2%
19.4%
23.6%
21.2%
20.8%
19.4%
23.4%
21.9%
21.0%
20.3%
16.4%
1Q132Q13
1Q13
2Q13
3Q13
4Q13
1Q14
2Q14
3Q14
4Q14
1Q15
2Q15
3Q15
4Q15
1Q16
2Q16
3Q16
4Q16
1Q17
2Q17
3Q17
4Q17
1Q18
2Q18
3Q18
4Q18
1Q19
2Q19
3Q19
4Q19
1Q20
金融板块 周期板块 防御板块
资料来源：Bloomberg，Factset，
图表 10: 10 年美债利率一度降至近年来新低；金融板块动态 EPS 同比增速大幅下滑
图表 11: 一季度油价大跌，标普 500 能源板块动态 EPS 随之下调
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
Jan-140.0
Jan-14
（%）
美国10年期国债利率
标普500金融板块12个月动态EPS同比（右轴）
40%
30%
50
20%
40
10%
0%
30
-10%
20
-20%
10
-30%
Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12 Sep-12 Feb-13 Jul-13 Dec-13 May-14 Oc
Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12 Sep-12 Feb-13 Jul-13 Dec-13 May-14 Oct-14 Mar-15 Aug-15 Jan-16 Jun-16 Nov-16 Apr-17 Sep-17 Feb-18 Jul-18 Dec-18 May-19 Oct-19
Mar-20
标普500指数能源板块12个月动态EPS
布伦特油价（右轴）
美元
120
100
80
60
40
20
0
(20)
Apr-14 Jul
Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20
图表 12: 一季度标普 500 指数盈利超预期幅度大幅回落，超预期公司数占比回落，低于预期公司数占比回升
图表 13: 一季度标普 500 通讯服务和信息科技超预期公司数占比最高，必需消费品、公用事业占比最低；能源、工业超预期幅度最高，金融、可选消费品超预期幅度最低
100%
80%
60%
40%
20%
0%
标普500盈利超预期公司数占比
符合预期
低于预期
盈利意外幅度（右轴） %
4.04.0-0.5202125222421
4.0
4.0
-0.5
20
21
25
22
24
21
21
19
22
23
19
19
18
19
17
15
15
22
19
17
19
21
32
12
7370697168
73
70
69
71
68
69
72
71
70
68
74
73
74
72
79
77
79
68
75
75
70
74634
74
63
0
1Q092Q09
1Q09
2Q09
3Q09
4Q09
1Q10
2Q10
3Q10
4Q10
1Q11
2Q11
3Q11
4Q11
1Q12
2Q12
3Q12
4Q12
1Q13
2Q13
3Q13
4Q13
1Q14
2Q14
3Q14
4Q14
1Q15
2Q15
3Q15
4Q15
1Q16
2Q16
3Q16
4Q16
1Q17
2Q17
3Q17
4Q17
1Q18
2Q18
3Q18
4Q18
1Q19
2Q19
3Q19
4Q19
1Q20
% 100
13272
132
72
69
59
57
55
53
50
49
45
39
30
7
4
-11
8
11
0
-28
7
8
-3
80
70
60
50
40
30
20
10
0
标普500超预期公司比例
超预期幅度（右轴）
% 160
140
120
100
80
60
40
20
0
-20
-40
图表 14: 一季度企业回购的减少使得回购对 EPS 增长的贡献也明显下降
经营性利润同比增速
回购贡献
经常性EPS同比增速
标普500
标普500指数EPS同比增速贡献分解
（基于成份股自下而上可比口径汇总计算）
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
4Q111Q12
4Q11
1Q12
2Q12
3Q12
4Q12
1Q13
2Q13
3Q13
4Q13
1Q14
2Q14
3Q14
4Q14
1Q15
2Q15
3Q15
4Q15
1Q16
2Q16
3Q16
4Q16
1Q17
2Q17
3Q17
4Q17
1Q18
2Q18
3Q18
4Q18
1Q19
2Q19
3Q19
4Q19
1Q20
图表 15: 年初以来标普 500 指数 11.4%的跌幅中，估值贡
献了 11.8 个百分点，盈利拖累了 20.7 个百分点
估值扩
估值扩张 盈利贡献 表现
标普500指数年度表现贡献分解
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
2006200720082009201020112012201320
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
YTD
资料来源：Bloomberg，Factset，BEA，
驱动因素：收入下滑是主要拖累，利润率同样收缩
图表 16: 一季度标普 500 非金融板块净利润同比增速转负
（-4.7%），收入同比增速从上季度的 5.0%下滑至 2.6%，净利润率小幅下滑至 10.8%（vs. 四季度 12.1%）
图表 17: 标普 500 非金融板块收入一季度同比增速下滑至 2.6%，与一季度美国名义 GDP 从 4%下滑至 2.1%的趋势一致
14%12%12%.8%
14%
12%
12%
.8%
10%
6%
10%
8%
8%
5%
6%
6%
4%
4%
4%
2.6%
2%
2%
0%
0%
3%
-2%
-2%
-4%
-4%
2%
-6%
-4.7%
净利润同比增速
收入同比增速
净利润率
10
4Q18
1Q19
2Q19
3Q19
4Q19
1Q20
标普500指数非金融板块收入同比增速
美国名义GDP同比增速（右轴）
1Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q17
1Q14
2Q14
3Q14
4Q14
1Q15
2Q15
3Q15
4Q15
1Q16
2Q16
3Q16
4Q16
1Q17
2Q17
3Q17
4Q17
1Q18
2Q18
3Q18
4Q18
1Q19
2Q19
3Q19
4Q19
1Q20
图表 18: 标普 500 指数分板块收入增速情况一览（截至 2020 年 5 月 22 日）
标普500指数
（基于可比口径计算）
已报公司数 已报市
值占比
收入同比增速
4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20
vs.
4Q19
2018A 2019A 2020E
可选消费品
36
65%
9.3%
5.7%
6.4%
9.1%
5.7%
5.3%
12%
7%
-5%
汽车与零部件
4
74%
1.7%
-3.8%
-2.2%
-0.7%
-16.9%
-6.9%
2%
-6%
-18%
耐用消费品，纺织服装
15
88%
6.7%
2.6%
-0.8%
3.8%
5.3%
1.4%
7%
5%
-11%
消费者服务
9
37%
1.8%
4.6%
5.2%
5.0%
4.5%
-15.0%
3%
5%
-41%
媒体
16
98%
18.0%
14.3%
19.0%
18.9%
16.4%
11.9%
17%
19%
1%
零售
8
67%
17.1%
13.4%
15.9%
18.4%
17.1%
19.5%
24%
16%
13%
必需消费品
23
72%
2.8%
1.3%
2.4%
4.2%
3.9%
4.2%
5%
3%
-0%
食品与必需消费品零售
4
38%
6.3%
1.1%
2.1%
3.3%
2.8%
4.3%
8%
2%
1%
食品、饮料及烟草
14
83%
-0.6%
1.9%
2.9%
5.5%
5.5%
3.4%
3%
4%
-1%
家庭个人用品
5
87%
0.2%
0.1%
2.0%
4.5%
3.8%
6.1%
2%
3%
2%
能源
23
48%
17.5%
5.9%
6.8%
-1.0%
-5.4%
-9.1%
21%
1%
-32%
房地产
29
88%
13.2%
4.1%
3.9%
5.0%
4.4%
5.8%
14%
5%
-4%
医疗保健
52
91%
9.4%
15.3%
15.0%
16.0%
13.1%
9.6%
9%
15%
6%
医疗设备
31
89%
11.0%
19.5%
19.3%
20.2%
16.4%
10.9%
9%
19%
7%
生物制药
21
92%
4.3%
2.0%
1.6%
3.0%
2.3%
5.0%
6%
2%
2%
工业
58
85%
6.6%
3.0%
-0.5%
-2.4%
-4.3%
-8.2%
8%
-2%
-15%
资本品
38
87%
6.6%
3.3%
-2.4%
-4.6%
-6.9%
-9.6%
8%
-4%
-11%
商业服务
7
66%
2.4%
2.8%
3.8%
4.3%
2.9%
3.5%
3%
3%
-5%
交通运输
13
89%
7.2%
2.6%
3.0%
1.7%
0.7%
-6.2%
9%
2%
-26%
信息科技
49
85%
1.3%
-1.1%
-0.7%
1.0%
6.1%
5.4%
9%
2%
1%
软件服务
25
85%
5.9%
5.4%
5.0%
8.1%
9.1%
8.9%
9%
8%
2%
信息硬件设备
12
94%
-3.4%
-4.5%
-0.9%
-0.3%
5.9%
-0.6%
8%
0%
-1%
半导体
12
68%
3.2%
-7.8% -12.8% -10.6% -0.2% 9.4%
13%
-8%
4%
原材料
20
64%
3.2%
-0.4%
-3.1%
-3.9%
-1.8%
-4.3%
12%
-2%
-9%
通讯服务
20
98%
14.3%
12.1%
14.2%
10.9%
10.0%
6.2%
13%
13%
1%
媒体与娱乐
16
98%
18.0%
14.3%
19.0%
18.9%
16.4%
11.9%
17%
19%
1%
电信服务
4
100%
8.6%
8.7%
6.8%
-0.9%
-0.5%
-3.2%
7%
3%
1%
公用事业
26
97%
1.1% 0.7% -0.4% 1.6% -0.0% -5.8%
2%
1%
0%
标普500指数
397
85%
7.1%
5.8%
5.5%
5.5%
5.2%
2.3%
9%
6%
-3%
金融
61
98%
3.9%
2.3%
2.0%
3.2%
7.3%
-0.1%
6%
3%
-4%
非金融
336
83%
7.6%
6.3%
6.1%
5.9%
5.0%
2.6%
10%
6%
-3%
周期性板块
231
82%
8.2%
4.2%
3.8%
3.3%
2.9%
0.5%
12%
4%
-9%
防御性板块
105
87%
6.7%
9.2%
9.1%
9.3%
7.8%
5.4%
7%
9%
3%
非金融非能源
313
84%
7.0%
6.3%
6.0%
6.3%
5.6%
3.4%
9%
6%
-2%
资料来源：Bloomberg， ；注：基于可比口径计算
图表 19: 一季度医疗保健、通讯服务收入增速最高，但资本品、能源等负增长；相比四季度，房地产、商业服务加速增长，而交通运输、公用事业增速回落
图表 20: 非金融板块中信息科技、通讯服务利润率最高，交通运输、能源最低；相比四季度，公用事业相对改善，而交通运输下滑显著
标普500指数非金融板块收入同比
9.6%6.2%
9.6%
6.2% 5.8% 5.4% 5.3%
4.2% 3.5%
-4.3%
-5.8% -6.2%
-9.1% -9.6%
10%
5%
1Q20
4Q19
变化：1Q20-4Q19（右轴）
（ppt）
2
1
0
-1
标普500指数非金融板块净利润率
25%
21.7%
20%
5%16.
5%
15.3%
1Q20
4Q19
变化：1Q20-4Q19（右轴）
（ppt）
4
2
0
0%
-5%
-10%
-15%
-2
15%
-3
-4
10%
-5
-6
5%
-7
-8
0%
12.6%
10.1% 9.7
%8.2%
8.2% 7.4%
%
3.9%
-2
-4
2.9% 2.2%
-6
-8
图表 21: 从过去 12 个月滚动（TTM）口径长周期数据来看，收入下滑和利润率收缩共同拖累净利润下滑
图表 22: 得益于一季度油价和大宗商品价格同比下滑，标
普 500 指数主营业务成本同比增速也同样回落
(标普500非金融板块) 45%
35%
25%
15%
5%
-5%
-15%
-25%
1Q011Q02
1Q01
1Q02
1Q03
1Q04
1Q05
1Q06
1Q07
1Q08
1Q09
1Q10
净利润同比增速 (TTM)
收入 (TTM)
净利润率 (TTM，右轴)
11%
10%
9%
8%
7%
6%
1Q111Q12
1Q11
1Q12
1Q13
1Q14
1Q15
1Q16
1Q17
1Q18
1Q19
1Q20
（%）
120
100
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
Mar-00 Dec-00 Sep-01 Jun-02 Mar-03 Dec-03 Sep-04 Jun-05 Mar-06 Dec-06 Sep-07 Jun-08 Mar-09 Dec-09 Sep-10 Jun-11 Mar-12 Dec-12 Sep-13 Jun-14 Mar-15 Dec-15 Sep-16 Jun-17 Mar-18 Dec-18Sep-19
Mar-00 Dec-00 Sep-01 Jun-02 Mar-03 Dec-03 Sep-04 Jun-05 Mar-06 Dec-06 Sep-07 Jun-08 Mar-09 Dec-09 Sep-10 Jun-11 Mar-12 Dec-12 Sep-13 Jun-14 Mar-15 Dec-15 Sep-16 Jun-17 Mar-18 Dec-18
Sep-19
当季同比：布伦特油价
标普大宗商品指数
标普500主营业务成本（右轴）（%）
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
图表 23: 一季度美债利率大幅回落，但信用利差显著走阔，
从过去 12 个月的滚动数据来看，标普 500 指数非金融板块利息费用同比增速下滑
美国10年期国债收益率
BBB级公司债信用利差
利息费用同比增速（TTM，右轴）
图表 24: 从过去 12 个月滚动数据来看，一季度标普 500
指数有效税率上升至 12.9%
有效税率：标普500指数（基于过去四个季度滚动数据）
剔除能源板块
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
30%
标普500
标普500指数，非金融板块
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
1Q00
1Q00
1Q01
1Q02
1Q03
1Q04
1Q05
1Q06
1Q07
1Q08
1Q09
1Q10
1Q11
1Q12
1Q13
1Q14
1Q15
1Q16
1Q17
1Q18
1Q19
1Q20
30%
20%
10%
0%
-10%
Dec-99 Sep-00 Jun-01 Mar-02 Dec-02 Sep-03 Jun-04 Mar-05 Dec-05 Sep-06 Jun-07 Mar-08 Dec-08 Sep-09 Jun-10
Dec-99 Sep-00 Jun-01 Mar-02 Dec-02 Sep-03 Jun-04 Mar-05 Dec-05 Sep-06 Jun-07 Mar-08 Dec-08 Sep-09 Jun-10 Mar-11 Dec-11 Sep-12 Jun-13 Mar-14 Dec-14 Sep-15 Jun-16 Mar-17 Dec-17 Sep-18 Jun-19 Mar-20
资料来源：Bloomberg，Factset，
增长质量：现金流趋弱但在手现金增多；杠杆抬升，投资下滑
标普500指数，非金融板块
资产周转率
杠杆率
ROE (右轴)
净利润率 (右轴)22%1.4ROE（TTM）
净利润/税前利润
税前利润/息税前利润息税前利润/收入
资产周转率
杠杆率（右轴）3.2319%
1.23.13.016%1.020.813%2.92.82.70.61 10%0.42.62.5
标普500指数，非金融板块
资产周转率
杠杆率
ROE (右轴)
净利润率 (右轴)
22%
1.4
ROE（TTM）
净利润/税前利润
税前利润/息税前利润
息税前利润/收入
资产周转率
杠杆率（右轴）
3.2
3
19%
1.2
3.1
3.0
16%
1.0
2
0.8
13%
2.9
2.8
2.7
0.6
1
10%
0.4
2.6
2.5
2.4
7%
0.2
0.0
2.3
2.2
0
4%
1Q003Q001Q013Q011Q023Q021Q033Q031Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q10
1Q00
3Q00
1Q01
3Q01
1Q02
3Q02
1Q03
3Q03
1Q04
3Q04
1Q05
3Q05
1Q06
3Q06
1Q07
3Q07
1Q08
3Q08
1Q09
3Q09
1Q10
3Q10
1Q11
3Q11
1Q12
3Q12
1Q13
3Q13
1Q14
3Q14
1Q15
3Q15
1Q16
3Q16
1Q17
3Q17
1Q18
3Q18
1Q19
3Q19
Mar-00 Sep-00 Mar-01 Sep-01 Mar-02 Sep-02 Mar-03 Sep-03 Mar-04 Sep-04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 Sep-10 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 Sep-16 Mar-17 Sep-17 Mar-18 Sep-18 Mar-19 Sep-19 Mar-20
图表 26: 一季度非金融板块经营性现金流（TTM）同比增速进一步回落至 4.2%，能源板块大幅降至-5.9%，非能源板块则小幅回升至 5.3%
图表 27: 医疗保健和电信服务板块一季度 OCF 同比增速分别为 14%和 10%，但能源、公用事业、以及交通运输板块 OCF 同比下滑
经营性现金流TTM, YoY 50%
30%
10%
-10%
标普500指数：非金融
能源板块
非金融非能源
1Q
1Q20标普500指数分板块经营性现金流同比增速
14%
10%
9%
6%
5%
4%
3%
2%
2%
-0%
-3%
-6%
10%
5%
0%
-30%
Mar-01 Nov-01 Jul
Mar-01 Nov-01 Jul-02 Mar-03 Nov-03 Jul-04 Mar-05 Nov-05 Jul-06 Mar-07 Nov-07 Jul-08 Mar-09 Nov-09 Jul-10 Mar-11 Nov-11 Jul-12 Mar-13 Nov-13 Jul-14 Mar-15 Nov-15 Jul-16 Mar-17 Nov-17 Jul-18 Mar-19 Nov-19
图表 28: 一季度标普 500 非金融板块在手现金占总资产比率上升
-5%
-10%
图表 29: 信息科技和通讯服务板块在手现金占总资产比例最高，公用事业和房地产板块占比最低
现金占总资产比例
标普500指数在手现金占总资产比例：1Q20
4Q19
1
标普500指数在手现金占总资产比例：1Q20
4Q19
1Q20-4Q19（右轴）
25%
3.5%
22%
3.0%
20%
2.5%
2.0%
15%
15%
14%
12%
11%
1.5%
11%
1.0%
10%
9%
8%
0.5%
5%
5%
4%
4%
0.0%
2%
-0.5%
0%
-1.0%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20
资料来源：Factset，
图表 30: 一季度非金融板块在手现金上升至 1.78 万亿美元，信息科技占比 28%，通讯服务占比 21.8%，公用事业、房地产占比均低于 2%
图表 31: 一季度标普 500 指数已披露的回购总额占指数总
市值的比例回升至 3.4%
信息科
信息科技
能源
医疗保健
原材料
可选消费
电信服务
必需消费
公用事业
工业
房地产
标普500非金融企业在手现金，十亿美元
十亿美元
250
标普500指数回购总金额
占市值比例（年化，右轴）
5.5%
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
1Q004Q00
1Q00
4Q00
3Q01
2Q02
1Q03
4Q03
3Q04
2Q05
1Q06
4Q06
3Q07
2Q08
1Q09
4Q09
3Q10
2Q11
1Q12
4Q12
3Q13
2Q14
1Q15
4Q15
3Q16
2Q17
1Q18
4Q18
3Q19
200
150
100
50
1Q004Q00
1Q00
4Q00
3Q01
2Q02
1Q03
4Q03
3Q04
2Q05
1Q06
4Q06
3Q07
2Q08
1Q09
4Q09
3Q10
2Q11
1Q12
4Q12
3Q13
2Q14
1Q15
4Q15
3Q16
2Q17
1Q18
4Q18
3Q19
4.5%
3.5%
2.5%
1.5%
0.5%
图表32: 在标普500 指数已披露的~1642 亿美元的回购中，金融和信息技术分别占比 27%和 24%，通讯服务占比最低
图表 33: 根据 BEA 的统计，今年四季度海外资金回流（含股息）总额为 963 亿美元，较四季度略有放缓
200
150
100
50
0
（十亿美元）
标普500各板块股份回购总额
公用事业通讯服务房地产 原材料 信息技术工业
医疗保健金融
能源
1Q004Q003Q012Q021Q034Q033Q04
1Q00
4Q00
3Q01
2Q02
1Q03
4Q03
3Q04
2Q05
1Q06
4Q06
3Q07
2Q08
1Q09
4Q09
3Q10
2Q11
1Q12
4Q12
3Q13
2Q14
1Q15
4Q15
3Q16
2Q17
1Q18
4Q18
3Q19
十亿美元
2004年布什政府推出
2004年布什政府推出5.25%
的海外资金回流的税收优惠，推出大量资金2005年回流
2018年特朗普税改
250
200
150
100
50
0
-50
-100
-150
1Q993Q99
1Q99
3Q99
1Q00
3Q00
1Q01
3Q01
1Q02
3Q02
1Q03
3Q03
1Q04
3Q04
1Q05
3Q05
1Q06
3Q06
1Q07
3Q07
1Q08
3Q08
1Q09
3Q09
1Q10
3Q10
1Q11
3Q11
1Q12
3Q12
1Q13
3Q13
1Q14
3Q14
1Q15
3Q15
1Q16
3Q16
1Q17
3Q17
1Q18
3Q18
1Q19
3Q19
海外资金回流（含股息形式）
海外再投资利润
图表 34: 非金融企业个股净杠杆率中位数从四季度的 71%
升至 73%；整体净杠杆率由四季度的 77%升至 81%
图表35: 非金融企业整体利息备付率从四季度的6.61 下滑至 5.86，个股利息备付率中值也从 5.71 降至 4.83
杠杆率=净债务/净资产
80%
70%
60%
美国非金融企业：个股净杠杆率中位数
整体净杠杆率
美国非金融企业：个股利息备付率中值
整体利息备付率
利息备付率
利息备付率=EBIT/（利息费用+资本化利息）
8
7
6
50%
40%
5
30%
4
Dec-01 Aug-02 Apr-03 Dec-03 Aug-04 Apr-05 Dec-05 Aug-06 Apr-07 Dec-07 Aug-08 Apr-09 Dec-09 Aug-10 Apr-11 Dec-11 Aug-12 Apr-13 Dec-13 Aug-14 Apr-15 Dec-15 Aug-16 Apr-17 Dec-17 Aug-18 Apr-19 Dec-19Dec-01 Aug-02 Apr-03 Dec-03 Aug-04 Apr-05 Dec-05 Aug-06 Apr-07 Dec-07 Aug-08 Apr-09 Dec-09 Aug-10 Apr-11 Dec-11 Aug-12 Apr-13 Dec-13 Aug-14 Apr-15 Dec-1
Dec-01 Aug-02 Apr-03 Dec-03 Aug-04 Apr-05 Dec-05 Aug-06 Apr-07 Dec-07 Aug-08 Apr-09 Dec-09 Aug-10 Apr-11 Dec-11 Aug-12 Apr-13 Dec-13 Aug-14 Apr-15 Dec-15 Aug-16 Apr-17 Dec-17 Aug-18 Apr-19 Dec-